需求疲弱带动造纸板块进入下降周期

　　3 季度以来，造纸业的景气程度发生了根本性的变化。前期一路上涨的纸价开始见顶回落，原材料价格也开始进入下降通道，特别是木浆价格从9 月份开始加速下跌，显示中国造纸行业此次景气程度上涨在2 季度已达到了顶点。受中国经济增速放缓，以及欧美正在经历的金融危机的影响，我们判断，今后国内纸及纸板的消费需求增速将进一步下降，直接或间接的出口需求也将下降，从而将导致国内造纸产能相对过剩，拖累行业景气下行，对造纸企业的利润增速也将产生负面作用。

　　3 季度全球股市在金融危机的影响下大幅波动，中金A 股造纸指数在3 季度下跌24.5%，大于沪深300 指数16.9%的跌幅。中金H 股造纸指数3 季度下跌36.2%，大于恒生指数18.5%的跌幅。国际市场上，MSCI 造纸指数和SP 造纸指数并未跟随市场指数下跌，同期分别上涨了0.2%和8.7%，强于同期市场指数。（S&P500 和MSCI 世界指数同期分别下跌了9.2%和15.1%）。

　　投资建议、盈利预测及评级调整

　　虽然目前造纸行业的估值水平已经达到历史最低水平，但由于未来经济增速仍将下滑，企业融资环境在较长一段时间内将继续恶化，这将严重打击造纸这样的资本密集型行业。此外，国内造纸行业所采用的技术基本都依赖进口，研发能力薄弱，无法通过自身创新大幅提高企业毛利率，因此在行业整体产能过剩的情况下，企业盈利能力将有所下降，我们建议投资者低配该行业。

　　基于我们对纸价和明年造纸行业竞争形势的判断，我们调整了晨鸣纸业(000488 SZ)、华泰股份(600308 SH)和博汇纸业(600966 SH)的08、09 年的盈利预测，同时引入了2010 年的盈利预测。我们基本维持三个公司2008 年盈利预测，但分别下调了晨鸣纸业、华泰股份和博汇纸业09 年盈利预测25.7%，15.3%和14.6%。

　投资要点：

　同时，鉴于目前的宏观经济形势和行业景气程度，以及各公司利润增长的情况，我们将晨鸣纸业和华泰股份的评级由原先的"推荐"下调至"中性"。

　　需求疲弱导致纸价下跌

　　3 季度是造纸行业传统的淡季，纸厂通常在这时进行停产检修，为4 季度旺季的到来作准备。然而，今年3 季度国内纸及纸板的产量和消费量增速却急剧下滑，降至6%-8%的水平，远低于之前10%以上的增速。消费量和产量的疲弱使得纸价开始出现见顶回落的走势，行业景气度进入下行通道。3 季度以来，除新闻纸外，各主要纸种的价格都出现了不同程度的下跌。

　　同时，3 季度以来，造纸行业固定资产的投资增速也一路下滑，8 月份降到了6.7%，为07 年以来的最低值，也远低于1-8 月23.8%的同比增速。融资环境的进一步恶化导致了各新建项目的停工和延迟，虽然这对缓解纸业整体供过于求的状态将有所帮助，但在目前需求不振的情况下，效果并不明显。

　　新闻纸价格

　　受奥运因素影响，3 季度新闻纸价格仍在高位运行，产量及消费量仍保持高速增长。7 月和8 月国内主要新闻纸厂商两次大幅提价，提价幅度分别达到500 元/吨和300 元/吨，新闻纸价格突破了6000 元/吨。虽然目前来看，新闻纸价格仍未明显下跌，但是随着奥运短期需求拉动因素的消失及新闻纸生产商库存的逐渐升高，我们认为新闻纸价格下跌只是一个时间问题。另外，进口美国旧新闻纸价格已于8 月份开始大幅下跌，生产商的成本压力已大大缓解，在新闻纸市场总体仍处于供过于求的状态下，纸价将出现一定程度的跌幅。